Koniunktura na D&O i POSI

Ostatnie zawirowania wokół IPO Facebooka udowodniły, że przy tak skomplikowanym procesie bardzo łatwo o błędy. Nawet przy zaangażowaniu największych banków inwestycyjnych i fachowych doradców. Trzeba zatem szukać dodatkowej formy zabezpieczenia interesów inwestorów i w tę rolę doskonale wpisuje się rynek ubezpieczeniowy.

Przygotowania do debiutu giełdowego i emisje papierów wartościowych niosą za sobą specyficzne ryzyko dla spółek i kadry zarządzającej. Gdy błędne lub niepełne informacje spowodują przyszłe straty inwestorów, osoby autoryzujące prospekt będą ponosić osobiste konsekwencje. Przykładem tego typu ryzyka może być ostatnia emisja akcji Facebooka i związane z nią kontrowersje oraz pozwy w stosunku zarówno do gwarantów emisji, czyli banków Morgan Stanley i Goldman Sachs, ale też do zarządu Facebooka. Na kilka dni przed piątkowym debiutem Facebook obniżył prognozy dotyczące przychodów zarówno w drugim kwartale, jak i całym bieżącym roku. Jednak informację o tym przesłano tylko dużym, instytucjonalnym inwestorom. Zwykli inwestorzy nic o tym nie wiedzieli. Sprawa jest obecnie badana przez instytucję nadzoru w Stanach Zjednoczonych.

W oczekiwaniu na koniunkturę

W ostatnich latach polski rynek kapitałowy rozwijał się bardzo dynamicznie. W „kryzysowym” 2011 r. na parkiecie GPW zadebiutowało 38 spółek o wartości emisji 8,5 mld PLN, natomiast na parkiecie New Connect zadebiutowały 172 podmioty o wartości około 0,7 mld PLN. Sumy te nadal robią wrażenie i dają wyobrażenie o ogromnym długu zaufania zaciągniętym wobec inwestorów.

Emitenci oraz ich kadry zarządzające zapewne zdają sobie z tego sprawę, angażując w przygotowanie oferty publicznej renomowane kancelarie prawne i doświadczonych doradców. Niestety często pomijają aspekt ubezpieczeniowy, dający zabezpieczenie „na wszelki wypadek”, kiedy któryś z mechanizmów prewencyjnych nie zadziała i zostanie jednak popełniony błąd.

W Polsce popularność ubezpieczeń OC członków organów i dyrektorów spółek kapitałowych (D&O) wciąż znacząco odbiega od standardów zachodnich, gdzie taką umową legitymuje się niemal 100% spółek publicznych. Specjalistyczne ubezpieczenie publicznej emisji akcji (POSI) jest rozwiązaniem jeszcze rzadszym, stosowanym do tej pory niemal wyłącznie przy największych ofertach publicznych – tłumaczy Aleksander Chmiel, Broker Specjalista z STBU Brokerzy Ubezpieczeniowi.

Wydaje się, że na niskie zainteresowanie ubezpieczeniami POSI składają się trzy główne czynniki:

• wiele spółek rezygnuje z osobnego ubezpieczenia emisji akcji, sądząc że D&O zapewni im wystarczającą ochronę;
• POSI nie należy do produktów najtańszych, będąc przeważnie o 50-200% droższym od „klasycznego” D&O;
• niska świadomość ubezpieczeniowa emitentów.

Paradoksalnie, obecne zawirowania na rynkach finansowych, spadki indeksów giełdowych oraz zmiany prawne mogą spowodować zwiększenie popytu na ten rodzaj ubezpieczenia ­– dodaje Aleksander Chmiel.

Odpowiedzialność nielimitowana

Odpowiedzialność prospektowa jest szczególnym przypadkiem odpowiedzialności cywilnoprawnej władz spółek kapitałowych. Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. 2005 nr 184 poz. 1539 z późn. zm.) nakłada na emitenta oraz osoby za które emitent odpowiada obowiązek naprawienia szkód wyrządzonych osobom trzecim na skutek podania nierzetelnych informacji w dokumentach sporządzonych i udostępnianych w związku z ofertą publiczną (art. 98). Ponadto w przypadku spółki giełdowej każda wykryta nieprawidłowość może pociągać za sobą pozew zbiorowy. Zwłaszcza biorąc pod uwagę rolę Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych oraz Komisji Nadzoru Finansowego (KNF), oferujących poszkodowanym niezbędną pomoc prawną. Przy tysiącach oszukanych akcjonariuszy suma zasądzonych odszkodowań może łatwo skonsumować całkowity limit odpowiedzialności większości zawartych umów ubezpieczenia D&O. Nie wolno przy tym zapominać, że koszty samego udziału w postępowaniach wyjaśniających, prowadzonych przez organy nadzoru, jest w takich sytuacjach zdecydowanie wyższy niż się zwykle przyjmuje.

O tym, że o popełnienie błędu wcale nietrudno może świadczyć, jedne z częstszych przykładów, jakim  jest wykorzystywanie degresywnej metody amortyzacji nie tylko dla celów rachunkowości podatkowej, ale również − finansowej. Przyspieszenie amortyzacji może pociągać za sobą zarzuty o zaniżanie wartości majątku i zysku przedsiębiorstwa, co kłóci się z zasadą prawdziwego i rzetelnego obrazu.

Inne typowe błędy, to np.:

• Brak wystarczającej informacji o umowach zawartych przez emitenta,
• Brak wystarczającej informacji o środkach trwałych,
• Brak pełnej informacji o transakcjach z podmiotami powiązanymi.

Do 2008 r. KNF pomagała wykryć te i inne niedopatrzenia, szczegółowo weryfikując treść nadsyłanych prospektów. Jednak odeszła od tej praktyki, ograniczając się obecnie tylko do sprawdzania formalnej poprawności dokumentów. W jednym z składanym kilka lat temu prospekcie, Komisja wykryła aż 254 błędy.

Na kłopoty − POSI

Ubezpieczenie POSI zagwarantuje ochronę spółce i jej menedżerom przed większością potencjalnych roszczeń już od pierwszych działań związanych z wejściem na giełdę. Zabezpieczy dokonywanie due diligence, wycen, prezentację prospektu, ustalanie ceny emisyjnej oraz sam debiut. Może także obejmować ochroną wszystkie zaangażowane w działania emisyjne podmioty: dom maklerski, doradców, biegłego rewidenta czy audytorów. Jest to o tyle istotne, że od większości z nich nie wymaga się ubezpieczenia odpowiedzialności cywilnej z tytułu wykonywanej działalności.

Emitenci oraz osoby odpowiedzialne, muszą ponadto liczyć się z kosztami obrony prawnej przed roszczeniami akcjonariuszy, kosztami stawiennictwa we wszelkich postępowaniach wyjaśniających prowadzonych przez organy państwowe czy wreszcie kosztami podejmowanych działań public relations, ukierunkowanych na odzyskanie dobrego imienia.

Ze względu na ryzyko wniesienia pozwu zbiorowego warto zadbać o jak najpełniejsze pokrycie wspomnianych wydatków. Wykupienie ubezpieczenia POSI zapewnia w tym przypadku dodatkowy, osobny limit − również, gdyby ubezpieczenie D&O nie pokrywało ich w całości.

 

Jak to działa?

Ubezpieczenie POSI składa się z dwóch elementów: odpowiedzialności cywilnej i ubezpieczenia kosztów. Pierwszy element dotyczący OC pokrywa roszczenia zasądzone np. trybie postępowania sądowego czy zawartej ugody na rzecz nabywców akcji wprowadzonych w błąd na etapie oferty publicznej. Drugi element pozwala natomiast na refundację, bądź bieżące pokrywanie w formie zaliczki różnych kosztów (ochrony prawnej, współpracy z mediami lub organami regulacyjnymi), poniesionych przez podmioty i osoby odpowiedzialne za przeprowadzenie emisji.

Zakres ubezpieczenia POSI w znacznej mierze pokrywa się z zakresem polisy D&O. Również zasada udzielania ochrony ubezpieczeniowej jest w obu przypadkach tożsama. Jednak POSI to produkt specyficzny, obejmujący szczególny moment w działalności przedsiębiorstwa, podczas gdy D&O ma charakter bardziej ogólny.

Spośród najistotniejszych elementów wyróżniających polisę POSI od innych, identyfikujemy także:

• zakres czasowy, obejmujący okres rozpoczynający się od przygotowania niezbędnych dokumentów do przeprowadzenia oferty, a kończący się przeprowadzeniem zapisów na akcje lub rozpoczęciem notowań papierów wartościowych objętych emisją,
• wieloletni okres zgłaszania roszczeń,
• włączenie wszystkich pracowników emitenta bez dodatkowych obostrzeń,
• możliwość objęcia ochroną akcjonariusza większościowego, subemitenta usługowego, podmiotu wprowadzającego akcje do obrotu, czy wreszcie zewnętrznych specjalistów zaangażowanych w przygotowanie prospektu (w zakresie, w jakim emitent udzieli im zwolnienia z odpowiedzialności),
• ograniczoną liczbę wyłączeń.

Koszty tego ubezpieczenia oscylują przeważnie na poziomie od kilkunastu do kilkudziesięciu tysięcy złotych za ubezpieczenie z limitem odpowiedzialności 5-10 mln PLN. Generalnie koszty te nie powinny przekroczyć 1-2% wartości emisji. Alternatywnym rozwiązaniem może być dokupienie do posiadanego ubezpieczenia D&O klauzuli rozszerzającej zakres ochrony o roszczenia związane z papierami wartościowymi (entity cover). I chociaż rozwiązanie to wydaje się tańsze, należy liczyć się z podniesieniem poziomu składki za D&O o 20-40%. Niedogodnością jest także konieczność corocznego odnawiania klauzuli entity cover, podczas gdy POSI zapewnia ochronę wieloletnią.

 

Szansa na konkurencyjność

Największym zainteresowaniem POSI cieszy się wśród spółek sektora teleinformatycznego oraz finansowego, zapewne powodem tego jest wysoki poziom uregulowania obu rynków.  Z uwagi na większą świadomość ryzyka oraz przyjęte standardy, z powodzeniem funkcjonuje ono także w przedsiębiorstwach wchodzących w skład międzynarodowych grup kapitałowych.

Ubezpieczyciele, posiadający w swoim portfelu produkty POSI, to m.in. ACE, AIG czy HCC Europe. Jednak ich oferty oparte są przeważnie o warunki rynków zagranicznych. Jednym z wyjątków są tutaj Chartis oraz Allianz, oferujące rozwiązania dedykowane dla rynku krajowego. Należy oczekiwać, że wraz ze wzrostem zainteresowania tego typu ubezpieczeniem, pozostali ubezpieczyciele wezmą z nich przykład, co przyniesie wymierne korzyści przede wszystkim spółkom planującym przyszłe emisje akcji.

 

Przykłady roszczeń publikowanych w mediach:

Emitent	Rok	Opis sprawy
Arcus	2007	Spółka informowała w prospekcie o stabilnych tendencjach w przychodach i kosztach, a miesiąc po debiucie opublikowała rozczarowujące wyniki za pierwszy kwartał.
Arena.pl	2007	Emitent obarczał odpowiedzialnością za nieudaną ofertę publiczną swojego głównego kontrahenta, który przekazał do publicznej wiadomości informacje na niekorzyść spółki.
Cash Flow	2006	Firmie zarzucano pominięcie w prospekcie licznych, istotnych czynników ryzyka, zwłaszcza informacji o braku formalnego zarządu w latach 2002-2004.
Impel	2007	W prospekcie emisyjnym nie poinformowano o spodziewanych zmianach regulacji przyznawania pomocy publicznej zakładom pracy chronionej.

Źródło: Opracowanie własne STBU Brokerzy Ubezpieczeniowi

 

Porównanie zalecanych rozwiązań dla emitentów.

Ubezpieczenie D&O rozszerzona o klauzulę entity cover	Ubezpieczenie D&O rozszerzona o ubezpieczenie POSI
Ogólny zakres ochrony, obejmujący prospekt emisyjny oraz raporty okresowe i bieżące.	Zakres ochrony ubezpieczeniowej ściśle dopasowany do wielkości i charakteru oferty publicznej.
Roszczenia wobec spółki mogą skonsumować sumę gwarancyjną (ryzyko mniejszej ochrony dla członków władz spółki).	Oddzielna suma gwarancyjna na roszczenia z tytułu emisji papierów wartościowych nie ogranicza ochrony ubezpieczeniowej na wypadek innych roszczeń.
Polisa roczna, uzależniona od aktualnych uwarunkowań rynkowych.	Wydłużony okres ochrony, mniejsza zależność od przyszłych uwarunkowań rynku.
Zapewnienie ochrony prawnej przed roszczeniami wynikającymi z błędów popełnionych przy emisji wymaga corocznego dokupywania dodatkowej klauzuli do czasu przedawnienia ewentualnych roszczeń (nawet przez 10 lat od emisji).	W latach, w których spółka nie emituje papierów wartościowych, koszty ochrony ubezpieczeniowej są niższe (wykupuje się jedynie standardową polisę D&O).
	Możliwość włączenia do ochrony wszystkich osób biorących udział w przygotowaniu emisji, w tym również ekspertów zewnętrznych (np. doradców, biegłych rewidentów, niezależnych specjalistów).

Źródło: Opracowanie własne STBU Brokerzy Ubezpieczeniowi

 

Koniunktura na D&O i POSI – artykuł do pobrania